《计划在美国进行首次公开募股（IPO）的日本公司上市指南》

2024年以来日本企业采取的三种发展路径，以及首先需要做出的决策

作者： 香取幸子，AUM Advisors日本及泛亚区董事总经理 · 2026年10月

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要点

• 有三种途径。根据融资规模选择首次公开募股（IPO），若追求价格和时间上的确定性，则选择SPAC合并退市。直接上市几乎无法或根本无法筹集新资金，仅适用于已拥有美国买家的公司。对于大多数日本发行人而言，现实的选择是前两种。

• 两种证券结构。美国投资者所熟悉的便是ADS（美国存托凭证）。如今，不通过ADS直接在美股市场上市日本普通股已成为可行之举：LogProstyle是首家采用此方式的未上市日本公司，于2025年在纽约证券交易所美国市场（NYSE American）成功上市。大型发行人倾向于选择ADS；中小型公司则倾向于选择普通股。

• 会计准则。对于大多数发行人，我们建议采用美国通用会计准则（U.S. GAAP）。国际财务报告准则（IFRS）也完全被接受；如果母公司已按IFRS编制财务报表，或者交易规模足够大以确保获得分析师覆盖，那么继续采用IFRS的成本微乎其微。

• 规模和沟通决定了结果。规模较小的日本发行商发现，很难在美国建立起机构投资者群体。这说明时机选择至关重要，而非应选择“坐等观望”：应以投资者能够持有的规模进入市场，并从首日开始就积极与这些投资者互动。PayPay 展示了当这两点都到位时，完整的美国市场方案会是什么样子。

• 纳斯达克现要求，根据其净利润标准上市的公司，其不受限制的公众持股量至少为1500万美元，高于资本市场规定的500万美元。这是正式的最低要求；而要吸引机构投资者，实际的门槛是3000万美元的发行规模。

• 三个日本案例——PayPay（首次公开募股）、Kura Sushi USA（美国子公司首次公开募股）和TOYO（SPAC退市）——展示了三种不同的上市路径。

为什么日本企业现在将目光投向美国

如今在美国上市的公司，其国际化程度已达到该市场历史上的最高水平。2025年，外国发行人占美国首次公开募股（IPO）总数的57%；2026年上半年公布的SPAC合并目标中，有43%的公司总部位于美国境外。（AUM Advisors，《美国上市的三条路径》）

日本发行商在这股浪潮中所占的比例日益增大：自2024年初以来，已有13家日本公司开始在纳斯达克或纽约证券交易所上市交易，还有至少5家公司已提交了美国上市申请（参见附表；数据来源：美国证券交易委员会EDGAR系统，截至2026年10月21日）。以下是吸引它们的一些因素：

• 投资者基础的广度。在金融科技、软件、消费品牌、清洁能源和深科技等成长型领域，美国机构投资者的数量和专业程度均超过国内市场。了解该领域的投资者能够根据其自身特点对增长前景进行估值。

• 估值。美国投资者对成长型公司的估值往往高于国内市场，部分原因在于他们用来与贵公司进行比较的同业参照组发生了变化。

• 以美元计价的货币。在美国上市的股票可以转化为可用于直接进行美国并购以及向美国雇员支付股权激励的资本，因为其具有市场价格和每日流动性，因此对方会接受这种支付方式。

• 在美国市场的公信力。在纳斯达克或纽约证券交易所上市，向美国客户、合作伙伴和应聘者表明，该公司的信息披露和公司治理符合美国标准。

• 国内市场的压力。随着东京证券交易所不断提高新股上市门槛，国内上市流程变得更加漫长，这意味着即使是资质良好的发行人，要在国内完成首次公开募股（IPO）也可能需要长达三年的时间。

如果美国上市准备工作做得不够周全，其影响在日本国内便会显现：日本的银行、客户以及未来的员工都会看到这种后果。本指南的其余部分将介绍如何做好这项工作。

日本企业采取的三种发展路径

AUM对2024年以来所有美国上市案例的研究发现，无论哪种路径，都存在一个共同规律：公司规模和机构参与度是预测结果的关键因素。例如，以至少1亿美元机构资本完成交易的SPAC退市公司，其两年期中位数回报率为+17.2%；而未达到这一标准的交易，回报率则为−90.3%（AUM Advisors）。

三个日本成功案例

PayPay：大型企业首次公开募股的典范。软银旗下的支付平台于2026年3月11日确定了其在纳斯达克全球精选指数上市的发行价格：以每股16美元的价格发行54,987,214股美国存托股份（PayPay），筹资约8.8亿美元，公司估值达127亿美元（路透社）。

• 在经历了一周的剧烈波动后，该公司完成了定价。PayPay 选择将发行价定在 17 至 20 美元的预告区间之下，而非推迟发行。

• 开盘表现强劲。该股开盘上涨19%。

• 随后是分析师的覆盖情况。目前共有12位分析师覆盖该股：10位给予“买入”或“超配”评级，2位给予“持有”评级，无人给予“卖出”评级。分析师给出的平均目标价为22.99美元（数据来源：FactSet，截至2026年10月18日）。

• 真正的流动性。该公司的美国存托凭证（ADS）日均成交额约为1240万美元，10月16日收盘价为15.68美元，与发行价的偏差在2%以内（数据来源：FactSet，截至2026年10月16日）。

• 承销商已全额行使超额配售权（根据美国证券交易委员会（SEC）备案文件）。

一家准备充分且规模雄厚的日本发行人，能够获得美国市场的全套支持：一级资本、分析师覆盖、机构持股以及日常流动性。这套支持的价值远超发行价的最后1美元——这就是为什么在17至20美元的营销区间内将定价定为16美元是一项明智之举。

Kura Sushi USA：美国子公司的首次公开募股。总部位于大阪堺市的回转寿司集团Kura Sushi, Inc. 则采取了不同的路径。该公司选择将其美国运营子公司上市，而非日本母公司。

• 首次公开募股。2019年7月，Kura Sushi USA将其纳斯达克首次公开募股的A类股定价为每股14.00美元，当时在美国拥有22家餐厅（纳斯达克；纳斯达克）。

• 此后的发展情况。截至2026年5月31日，该公司运营着91家餐厅，并重申了2026财年3.305亿至3.315亿美元的销售额指引（Kura Sushi USA 8-K文件）。

• 股价。该股于2026年10月16日收盘价为38.11美元，约为其首次公开发行（IPO）价格的2.7倍（Kura Sushi USA）。

如果您的增长引擎是美国业务，将该业务作为美国公司上市可能是最简洁的架构。这种架构采用美国公认会计准则（US GAAP）和美国普通股，美国投资者可以将其与国内同行直接进行比较。 与此同时，日本母公司保留其东京上市地位，并以34.1%的持股比例（FactSet持股数据）继续保持最大股东地位。目前有9位分析师覆盖该股，其中6位给出“买入”评级（FactSet数据，截至2026年10月18日）。

TOYO：脱离SPAC的分拆。TOYO Co., Ltd是一家总部位于东京的太阳能电池和组件制造商，其控股股东是东京证券交易所上市的Abalance Corporation（TOYO 20-F）。该公司通过与Blue World Acquisition Corp.合并于2024年7月1日完成上市（纳斯达克）。

• 契合美国市场需求。通过SPAC（特殊目的收购公司）这一途径，一家由日本控股的集团得以将一个定位于满足美国太阳能需求的业务分拆部分，以协商确定的估值引入美国市场。

• 财务业绩。在2025财年，根据美国通用会计准则（U.S. GAAP）编制的财务报表显示，TOYO实现营收4.274亿美元，净利润3,720万美元（TOYO 20-F）。

• 2026年的增长。2026年上半年营收同比增长87.6%，达到2.61亿美元，净利润为4580万美元（TOYO 6-K）。

• 分析师评级。Roth Capital Partners 和 H.C. Wainwright 维持“买入”评级。

作为上市公司筹集资金。纳斯达克上市使TOYO能够持续获得美国资本。2026年6月，该公司向机构投资者完成了5000万美元的注册直接发售（TOYO），加上其“按市价发行”计划，2026年上半年共筹集净收益约5260万美元（TOYO 6-K）。

为美国业务扩张提供资金。这些资金正用于扩大产能。TOYO正将其休斯顿组件产能翻倍至约2吉瓦，第二条生产线将于2026年9月投产；此外，该公司还宣布将在同一得克萨斯州园区内建设一座投资3.57亿美元、产能1.5吉瓦的HJT太阳能电池工厂——从而打造一个完全垂直整合且符合本土化要求的美国制造中心（TOYO 6-K）。

启示在于：通过SPAC撤资（de-SPAC）可以按照协商条款将一家盈利的日本企业带入纳斯达克。该股走势波动较大——大多数SPAC撤资案例都是如此——但此次上市所筹集的资金正以东京总部难以企及的速度，推动美国制造业务的扩张和美国客户群的拓展。

关于直接上市的一则警示

只有在开盘拍卖前买卖双方均已就位的情况下，直接上市才能顺利进行。一家总部位于东京的金融科技公司于2026年8月在纳斯达克完成了日本首例直接上市。该股开盘价为12.00美元，首日收盘价为6.26美元（AUM Advisors）。对于大多数尚未在美国建立投资者基础的日本发行人而言，首次公开募股（IPO）或SPAC退市是更稳妥的选择。

注：直接上市可包含融资环节。自2020年12月起，纽约证券交易所（NYSE）允许在直接上市过程中进行首次公开发行（IPO）；纳斯达克（Nasdaq）则自2021年起允许此类操作。但公司必须在开盘拍卖中售出至少1亿美元的股票，或事先拥有2.5亿美元的公众持股，且不设承销商进行簿记建档。 对于大多数希望在上市时筹集资金的日本公司而言，现实可行的途径仍然是传统IPO或SPAC反向合并（来源：斯凯达恩律师事务所、哈佛法学院论坛）。

ADS还是日本普通股？

根据我们的经验，这是日本管理层首先会提出的问题——往往比关于规模和会计处理等更关键的问题还要早。而其他公司则会将此事交由美国证券交易委员会（SEC）的法律顾问来决定，却没有深思这将如何影响他们上市后的运营。

各自的工作原理

• ADS（美国存托股份）。一家美国存托银行通过日本的托管机构持有您的普通股，并发行以美元计价、通过DTC进行结算的ADS（《证券法博客》）。PayPay便是通过这种方式上市的。

• 直接普通股。您的日本普通股本身是通过美国系统进行上市和交割的。这需要针对日本《公司法》及其《外汇与对外贸易法》（FEFTA）开展新的法律工作，而DTC现已接受该结构（《证券法博客》）。在本指南中，我们将此称为“直接普通股上市”，以区别于“直接上市”——后者是一种公开发行股票的方式。

• 第三种选择：将另一家实体列入名单。你可以将一家美国子公司（Kura Sushi USA）或一家开曼群岛或其他离岸控股公司（TOYO）列入名单。这两种方式都能完全避开这个问题，但代价是需要进行公司重组。

优点和缺点

我们的观点：已经建立托管关系的大型发行人通常应选择美国存托凭证（ADS），因为熟悉度在规模化运营时仍能降低资本成本。对于中小型发行人而言，直接发行普通股如今已成为一种可靠且往往更切实可行的选择。如果贵公司的业务增长主要集中在美国，不妨考虑让美国子公司上市。

美国公认会计准则（US GAAP）还是国际财务报告准则（IFRS）？

作为外国私人发行人，日本公司可选择依据美国公认会计原则（US GAAP）、国际会计准则理事会（IASB）颁布的国际财务报告准则（IFRS），或本国公认会计原则（如日本公认会计原则，J-GAAP）向美国证券交易委员会（SEC）提交财务报表，但须附有与美国公认会计原则的调节表（参见《SEC财务报告手册》第6主题）。实际上，选择范围仅限于美国公认会计原则和国际财务报告准则之间。

我们通常建议采用美国通用会计准则（U.S. GAAP），理由有四：

1. 可比性。美国投资者和卖方分析师会将贵公司与按照美国通用会计准则（US GAAP）进行财务报告的美国上市同行进行对比。消除投资论证中的汇率转换问题，有助于估值和覆盖范围的扩大。

2. FPI 地位发生变化时的保护措施。如果您失去外国私人发行人（FPI）地位，则必须按照美国公认会计原则（U.S. GAAP）进行报告。当您的股份多数由美国居民持有且满足“业务联系测试”条件时，可能会发生这种情况。2025年6月，美国证券交易委员会（SEC）还开始审查是否应收窄 FPI 的定义（SEC 概念公告）。

3. SPAC撤销交易与美国市场适配性。SPAC发起人、PIPE投资者和美国审计师在遵循美国通用会计准则（US GAAP）的情况下工作效率最高。TOYO和Kura Sushi USA均按该准则编制财务报表。

4. 可选性。根据美国公认会计准则（U.S. GAAP）进行财务报告的公司，日后可变更注册地、进行美国境内收购或转为国内申报企业，而无需重述其历史财务数据。

在以下情况下，国际财务报告准则（IFRS）仍然是一个不错的选择：

• 母公司目前已按照国际财务报告准则（IFRS）进行财务报告。许多日本大型集团也自愿采用国际财务报告准则（IFRS）进行财务报告，而同时采用两种准则会增加成本。

• 投资者群体遍布全球。您的投资者和同行分布在欧洲和亚洲各地，而非仅集中在美国。

• 该发行方是一家大盘股公司。鉴于PayPay的规模，分析师们很容易适应，且PayPay按照国际财务报告准则（IFRS）进行财务报告（PayPay）。

无论哪种情况：都要尽早开始从日本会计准则（J-GAAP）向美国会计准则（US GAAP）的转换。通常需要提供两到三年的、按照美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）标准审计的财务报表（新兴成长型公司只需两年）。 关键难点可预见：商誉——日本会计准则（J-GAAP）要求对其进行摊销，而美国会计准则（U.S. GAAP）则不作此要求，这一差异将重塑收购型企业的报告利润；收入确认；以及内部控制的英文文档编制——这往往是隐藏的瓶颈，而非审计本身。若未能提前完成这些工作，可能会使审计时间延长4至6个月。

2026年的监管环境

• 流通股要求提高。自2026年1月17日起，根据净收入标准在纳斯达克新上市的公司，其不受限制的公众持股市值必须至少达到1500万美元（Gunderson Dettmer）。我们认为，3000万美元的发行规模是满足纳斯达克上市资格并吸引部分种子机构投资的最低要求。规模非常小的发行实际上已被排除在外。

• 拒绝上市的裁量权更广了。纳斯达克现在可以基于股权集中度、管理层经验及其他风险因素拒绝企业上市。拥有广泛且真正独立的股东基础，如今比以往任何时候都更为重要。

• 关于外国私人发行人的规定。美国证券交易委员会（SEC）目前正在审查外国私人发行人的资格（SEC）。在设计结构时应考虑到这一不确定性。

时间表与准备情况

我们的研究表明，上市后的头两年决定了大多数结果。那些在上市第一年和第二年投资于投资者沟通、分析师覆盖和机构持股的公司，才是能够实现价值复利增长的企业（AUM Advisors，《SPAC退市成功的五大准则》）。

常见问题

如需了解完整的上市准备情况——包括时间表、团队、成本以及上市首年的公开信息——请参阅《IPO与上市公司准备工作》。

附录：2024年1月以来日本企业在美国的上市情况

根据美国证券交易委员会（SEC）的注册文件汇总，列出了自2024年1月以来所有在美国证券交易所开始交易的日本公司。日期指定价日或收盘日；募资额为超额配售前的总募集资金。所列证券及发行人的管辖地已根据截至2026年10月22日各公司在美国证券交易委员会EDGAR系统上的招股说明书进行核对确认。

在整个样本群体中，首次公开募股（IPO）的募资中位数约为850万美元，其中PayPay约占总募资额的90%——这最直观地印证了本指南的核心观点：决定能否吸引机构投资者持股的，是规模而非上市途径。本指南中描述的每种结构——美国存托凭证（ADS）、日本普通股直接上市、离岸控股公司——目前均被广泛采用。

已提交的注册声明。还有一批日本公司已向美国证券交易委员会（SEC）提交了美国上市注册申请，目前正在等待审批。

本统计数据不包括由日本企业赞助的“空白支票”首次公开募股（例如：Ribbon Acquisition，纳斯达克，2025年1月）以及日本母公司在美国注册的子公司（参见上文的Kura Sushi USA）。来源：美国证券交易委员会（SEC）EDGAR注册文件，截至2026年10月21日。

关于作者。香取佐知子是AUM Advisors的日本及泛亚区董事总经理，负责领导该公司为寻求在美国上市的日本及泛亚企业提供的服务。在长达18年的职业生涯中，她曾先后在野村证券国际和大和资本市场美国公司担任高级管理职务。她拥有纽约大学斯特恩商学院的工商管理硕士学位以及早稻田大学的法学学位（AUM Advisors）。

欢迎与我们联系。AUM Advisors 已为超过 100 宗跨境交易提供过咨询服务。如果贵公司董事会正在考虑在美国上市，一个有用的第一步是进行一次上市准备情况的探讨——了解公司在规模、架构和会计处理方面的现状，以及未来 12 个月的发展规划。 如需探讨美国上市事宜，请联系info@aumadvisors.com或访问aumadvisors.com/contact-us。您还可以在东京举行的“日本 Go IPO 峰会”上与我们的团队面对面交流。

相关研究： 美国上市的三条路径·SPAC解构评分卡·SPAC解构成功的五大要诀·日本IPO峰会

引用方式：香取佐知子，《面向考虑在美国进行首次公开募股（IPO）的日本企业的上市指南：2024年以来日本企业采取的三种路径，以及首先需要做出的决策》，AUM Advisors，2026年10月，https://aumadvisors.com/japan-us-listing。

市场数据来源：FactSet，截至2026年10月16日，除非另有链接说明。本指南仅供一般参考，不构成法律、会计或投资建议。