在美国上市的三种途径

图4. 按路径划分的研究覆盖情况（2025年上市类别） 针对同一组四类样本：发布有效评级的卖方分析师平均人数，每根柱状图旁标注了完全未被覆盖的公司数量。覆盖情况呈现集中而非均匀分布的特征，因此这些平均值因少数覆盖度较高的个股而被拉高；没有分析师记录的公司被视为无覆盖。覆盖情况是衡量机构可见度的最直观指标，也是持久流动性的领先指标。来源：TIKR；AUM Advisors分析。

数据揭示了什么

在这些指标中，大型IPO均以显著优势领先：

• 日均成交额中位数为2422万美元，而小型IPO为104万美元，SPAC拆分上市为89万美元，直接上市为41万美元。

• 平均每家企业有9.5位覆盖分析师，而小型IPO为1.2位，SPAC拆分上市为1.4位，直接上市为1.0位。

然而，若以成交额占市值的比例（而非绝对成交量）来衡量，直接上市以每日73.3个基点的市值占比位居第二，领先于71.4个基点的SPAC退市公司和59.3个基点的小型IPO。 这一第二名的排名值得仔细解读：以已经暴跌的市值为基准测算的周转率反映的是交易频繁度，而非流动性——以美元计，直接上市的中位数日交易量还不到SPAC退市的中位数日交易量的一半。

此外还应注意，就这些指标而言，小型IPO与SPAC退市公司几乎难以区分——日均成交额分别为104万美元和89万美元，平均覆盖分析师人数分别为1.2人和1.4人，其中77%的小型IPO和65%的SPAC退市公司完全没有研究覆盖。

关键要点：SPAC合并、小型IPO和直接上市通常都需要时间才能达到大多数机构投资者要求的流动性门槛。因此，这些公司需要在上市后投入更多时间和精力进行投资者营销，并且往往需要通过后续发行才能转型为广受投资青睐的标的。 其次，通过这三种途径之一上市的公司，在上市后的第一年需要着力拓展研究覆盖，维护投资者关系，将研究与资本市场活动相协调，并在某些情况下考虑与目标机构签订CMA协议。

途径一：传统首次公开募股（IPO）

传统IPO之所以仍是默认选择，是有其原因的：这是唯一能在单次事件中同时实现三大目标——融资、流动性和市场认可——的途径，而且它自带一套基础设施，而其他途径若想建立这样的基础设施，往往需要事后才去构建，甚至可能根本无法构建。

一次执行得当的首次公开募股能带来什么

从上市首日便拥有广泛的机构股东基础。在簿记建档过程中，股票会直接分配给由承销商选定的数十家机构投资者——包括纯多头基金、行业专家以及与指数相关的买家——这些投资者已与管理层会面、深入研究了公司发展故事，并决定持有该股票。而其他任何途径，都必须在随后的1至2年内，通过一次又一次的会面来争取这些持股机会。

• 及时开展研究覆盖。承销银行通常会在IPO后的静默期结束后启动卖方研究覆盖——对于由优质承销商承销的中型交易，往往在数周内就会安排三到五位分析师进行覆盖。研究覆盖有助于提升机构投资者的关注度、建立估值参考框架并推动交易量；而通过其他途径上市的公司，在建立研究覆盖关系的过程中，通常会面临长达六到十八个月的研究“荒漠”期。

• 第一年交易活跃的股票。广泛的初始分销、研究支持以及指数纳入资格共同促成了这三种上市路径中，规模适中的IPO在早期交易阶段表现最为稳健。

• 上市初期的二级市场支持。绿鞋机制既为承销商提供了稳定早期交易的手段，也给予了他们这样做的动力——这是其他两种路径都不具备的“缓冲机制”。

• 声誉溢价。无论是否公平，“我们在纽约证券交易所/纳斯达克完成了首次公开募股”这一表述，在客户、商业伙伴、贷款方以及潜在收购目标眼中，其分量远胜于任何其他表述方式。对于那些商业战略依赖于信誉的企业——例如企业级销售、受监管行业以及并购计划——这绝非一种无形收益；它会直接体现在成交率和交易条款上。

解读首日暴涨——成本、信号与策略

首次公开募股（IPO）中最受关注的特点是首日股价涨幅。长期来看，首日平均回报率约为18%（Ritter，1980–2025）；2025年，全美所有IPO的首日平均回报率为19.7%，而募资额在1亿美元及以上的IPO群体中，这一比例约为25%。

从某种角度来看，股价上涨实际上是对所筹集资金的一种隐性折扣。它代表的是为获得配售的投资者带来的增量价值，而非公司本身。这种解读是成立的：以3亿美元的融资规模为例，20%的股价涨幅意味着约6000万美元的定价让利，这一数额是承销费本身的数倍。

不过，流行音乐也值得更细致的解读。

从某种意义上说，上市首日的上涨是营销成功的直观体现：需求远超供应，以至于投资者只能获得其期望仓位的一部分——并在随后的几周里通过公开市场继续买入。这种未满足的需求并未白费；它转化为二级市场的买盘、后续的订单簿，以及支撑该股票度过最初几个财报周期的股东基础。

对于计划未来进行多次融资的公司（鉴于美国市场的预先注册、ATM计划以及可转换债券市场，大多数成长型企业都应做好这方面的规划），在首次融资时合理地接受一定程度的定价让步，以巩固投资者基础，从而确保后续的第二轮和第三轮融资能够以较低成本、较快速度完成，是明智之举。首次公开募股（IPO）不应被视为以最高价格完成的一次性交易，而应被视为与公开市场建立长期融资关系的开端。

因此，实际的指导原则并非“避免股价跳涨”，而是“确保让利能换来实际收益”。 如果能获得15%至25%的开盘跳涨，同时拥有高质量的机构投资者簿、及时的研究覆盖以及活跃的交易，那么这种让利就是物有所值的。而那些为了“面子”而定价以求开盘跳涨、分配给在首日就抛售的快钱账户的交易，则毫无价值。两者的区别几乎完全在于承销商的选择和配售纪律——这也是发行人顾问们展现价值之处。

何时首次公开募股（IPO）是正确的选择

首次公开募股（IPO）适合那些能够吸引优质承销商关注的企业——现实来看，这通常是指募资规模在5000万至1亿美元及以上、财务状况可供机构进行建模分析、且故事线能适应两周营销周期的企业。

这适合那些重视声誉溢价、计划进行多次融资且能够接受定价日市场风险的公司。 对于规模未达门槛的企业、需要数月而非数周才能阐明其商业故事的企业，以及在IPO日程表被那些等待已久的巨额交易占据、从而吸走了承销商和投资者注意力的时期，这种模式则不太适用——2025至2026年间就曾出现过这一真实现象，当时数年来规模最大的几笔发行在经历多年延迟后终于面世。

路径二：去SPAC合并

2021年至2023年间，SPAC并购曾声名狼藉，其中很大一部分是咎由自取。但如果加以审慎运用，它仍能为在美国上市提供一条合法且有时更具优势的途径。改革后的表现表明，这种架构正日益成为一种规范的资本市场工具。

“去SPAC化”真正能带来什么

• 针对复杂案例的保密、长期营销。首次公开募股（IPO）只给管理层两周时间，且招股说明书内容固定。而SPAC合并（de-SPAC）则允许在任何信息公开之前，与发起人和潜在的PIPE投资者进行长达数月的保密磋商——这对那些需要通过市场教育来体现其价值的企业而言尤为宝贵：例如拥有创新技术、进入陌生市场或拥有复杂发展历程的企业。

• 免受暂时性市场波动的影响。IPO的定价仅在一夜之间完成；当周任何关于关税的头条新闻或糟糕的行情走势都可能导致估值下调甚至使交易告吹。而SPAC合并后公司的估值在交割前数月便已通过合同确定，且该流程将持续进行，即使市场出现剧烈波动导致IPO窗口关闭也不受影响。

• 上市的确定性。签署合并协议并完成相关流程的公司，已知晓自己将成功上市。它无需冒着耗资数百万却最终撤回IPO的风险——仅2025年一年，就有36宗IPO被撤回。

• 这非常适合前沿技术和“大赌注”类项目。量子计算、核能、航天、关键矿产、国防技术及类似领域的企业，可能难以根据短期数据进行建模，这使得传统的簿记建档流程难以操作。 协商确定的模式——先由一家经验丰富的交易对手参与，随后由一个基于长期投资理念的PIPE银团提供承销——非常适合这类企业，结果也印证了这一点：在我们7月的评估报告中，2026年上半年七家交易价格高于10.00美元基准价的去SPAC公司中，有四家是量子计算公司，每家最终都通过PIPE融资1亿美元或以上。

• 速度，属于有备无患者。对于已按PCAOB标准完成审计并具备上市公司财务报表的收购目标而言，从签署协议到上市仅需三到六个月。

• 无需依赖承销排队。当资本市场活跃时，如果IPO项目储备中塞满了那些等待多年才得以推出的超大规模、极具知名度的交易，规模较小的发行人便难以获得承销商的关注和排期名额。而“去SPAC”公司无需加入这一排队行列。

成本与风险——直白说明

• 股权稀释。发起人的出资（历史上通常是以象征性成本获得空壳公司20%的股权）加上未行权的认股权证和认购权，可能会对合并后的公司造成显著的股权稀释。这是该结构中最大的成本，在与IPO费用进行任何比较时，必须如实将其计入。

• 股东结构高度集中，早期交易量稀少。鉴于2026年上半年信托赎回率的中位数为89%，交易完成后股东名册上往往仅剩PIPE投资者和发起人。 实际后果是：前六个月左右流动性较低，成交量小但价格波动剧烈，这可能会让持有股权的员工和关注股价走势的商业伙伴感到不安。机构投资者大多会等待90至360天的交易历史和盈利记录，才会建仓。

• “覆盖荒漠”。没有承销团就意味着不会自动启动研究覆盖；大多数脱SPAC公司上市后需交易六至十二个月，才会迎来首位分析师，而要获得研究覆盖，必须通过在研究和投行两方面培养关系、在会议上提升曝光度以及保持稳健的业绩表现来赢得。

• 残留的“SPAC污名”。2021年至2023年的崩盘给SPAC这一标签本身蒙上了阴影。随着改革后成功案例的增多，这种污名正在逐渐消退，但与首次公开募股（IPO）相比，SPAC退市公司起步时仍面临更多的质疑。

证据表明什么

在2010年以来完成的全部699宗SPAC解体交易中，仅有14.9%的交易价格高于最初的10.00美元信托价格——正是这一基准价格让这种结构赢得了声誉。 但这一基准率如同后视镜，主要反映了泡沫时期的状况。在2026年上半年完成的22宗SPAC解构交易中，有5宗（占23%）的交易价格高于10.00美元，远超历史平均水平；而且，市场对交易质量的甄别比该结构诞生以来的任何时期都更早、更准确。其中最强的单一预测指标是交易完成时已承诺的机构资本：

Figure 5. Median de-SPAC return vs. the $10.00 trust price by institutional capital raised at close (straight equity PIPE plus retained trust), deals closed May 2024–May 2026, n=93; p < 0.000001. Source: SPAC Insider; AUM Advisors analysis.

在交易完成时吸引到1亿美元或以上机构资金的SPAC退市交易，过去两年的中位数回报率为+17.2%；而未达到这一标准的交易，回报率为−90.3%。 赎回投票结果实时印证了这一趋势：2026年上半年，赎回率最低的三笔交易每笔股价均高于10.00美元，而在这十二笔失去90%以上信托资产的交易中，仅有一笔股价高于这一水平。

对董事会而言，其实际意义在于：当机构投资者——尽管他们完全可以选择退出——仍决定为你的交易提供大额资金时，脱SPAC策略才算成功——而PIPE流程正是这一决定的最终体现。

一切都可以商量——而选车就是成功的一半

针对“去SPAC”的常见反对意见——即20%的套现条款——已日益过时。

我们在2026年7月对上半年所有企业合并协议进行的研究《一切皆可协商》（Everything Is Negotiable）记录了在短短半年内出现的十种不同的激励结构：激励比例被削减至合并后公司总股本的固定百分比；激励仅在股价超过12.00美元时才行权；激励因与信托保留相关的公式而失效；还有一例是，某项激励以每股创始人股份1.75美元的价格易手。 业绩对价、锁定期安排、不可赎回协议以及远期购买协议，为经过周密建议的目标公司提供了多种杠杆，以协调发起人、PIPE投资者和公司之间的激励机制。

要点：目标公司最终能获得的交易条款，在很大程度上取决于其选择的SPAC以及自身所做的准备工作。 在与任何SPAC签署协议之前，董事会应了解该SPAC的认股权证及悬而未决的权益（这些权益在合并后仍将存续）、承销商的递延薪酬结构（费用取决于交易完成时的建议情况）、信托基金的延期历史及剩余额度（面临截止期限压力的成熟SPAC与新成立的SPAC在谈判方式上存在差异），以及发起人在以往交易中的业绩记录。 这种尽职调查虽不显眼却至关重要——而这正是经验丰富的独立资本市场顾问为目标公司所做的，因为目标公司的利益与谈判桌上的其他各方存在分歧。

路径三：直接上市

直接上市优雅地解决了一个具体问题：对于那些无需融资、但股东需要流动性且业务能从公开市场估值中受益的公司而言，它们可以在不稀释股权、不承受承销折扣、也不向配售投资者提供开盘折价的情况下实现上市。

2018年至2021年间，Spotify以及另外十几家大型知名公司都以这种方式采用了该方法，并取得了显著的长期成效。

对于本指南的大多数读者来说，问题则有所不同：对于中型或小型企业而言，这一发展路径能带来哪些公开市场尚未察觉的优势？最近创下的纪录给出了一个异常清晰的答案。

正当的理由

对于合适的公司而言，直接上市的优势是切实存在的：

• 在不筹集不必要资金的情况下，获得交易所上市地位并发行公开发行货币；

• 现有持有人自第一天起即可获得流动性，不受锁定期限制；

• 不提供承销折扣，且不向配售投资者提供首日转售；

• 作为经验丰富的发行人，可通过前文所述的后续发行机制，在日后进行融资。

富有创新精神的投资银行还设计了让小型公司也能走上这一道路的方案——通常是在上市前的几个月内向对冲基金和散户投资者进行私募，以此满足交易所对股东数量和流通股的要求，随后才进行正式上市。选择这条路的公司通常将其视为一个两步走计划：先实现公开上市，再以公开市场价格筹集资金。

为何这一趋势日益明显——以及董事会为何应了解其原因

直接上市的数量正创下历史新高——截至2026年8月底已有18宗，而2025年为9宗，2024年为3宗。这一增长部分源于对该模式的真正发掘。

坦率地说，其中一部分原因在于监管套利。从2025年起，纳斯达克大幅提高了对小型IPO的要求：设定了公开发行募集资金的最低要求；规定只有发行募集资金（而非此前已注册的转售股份）才计入公众持股比例测试；提高了对某些跨境发行人的标准；并扩大了拒绝上市的酌情权。 这些改革针对的是公开发行——而仅限转售的直接上市不涉及公开发行，因此无需接受关于配售规模和新投资者身份的同等审查。

对于那些已不再符合正门上市条件的公司而言，侧门已成为阻力最小的路径。上市测试标准依然适用，且门槛已提高至200%，但在没有私募交易市场的情况下，这些标准将参照公司自行委托的独立第三方估值报告来衡量——而交易所对这些估值分析的评估究竟有多严格，在我们看来，仍是该细分市场中一个悬而未决的问题。

这是董事会应该提出的问题，因为市场早已对这个问题的答案做出了自己的评判。

记录显示

图6. 2026年迄今为止已完成且开盘价和收盘价均经核实的全部18宗美国直接上市交易的首日开盘至收盘收益率。 中位数为−13.8%；18只股票中有11只收盘价低于开盘价。此前因缺乏经核实的开盘价而未被纳入早期草稿的QumulusAI，现以+63.8%的回报率被纳入统计。来源：Jay Ritter，《表13a》（2026年8月27日更新）；交易所数据；AUM Advisors分析。

在2024年1月以来已完成的、且拥有经核实交易数据的30宗直接上市案例中，有22宗在首日收盘价低于开盘价（开盘价与收盘价之差的中位数为−25.6%）。以当前报价为基准计算，在拥有实时报价的子样本中，直接上市股票的中位数较开盘价已下跌91.9%。

该批次中有两只股票的交易价格高于开盘价：Ionic Digital上涨61%，Turn Therapeutics上涨34%。有必要准确说明原因，因为Ionic并非这一模式的例外，而是该模式的明证。 Ionic上市时已拥有庞大的既有股东基础（即已持有Celsius Mining破产财产股权的债权人），并在以53美元参考价上市前完成了4亿美元的机构融资，且聘请了顶级投行担任顾问。换言之，在开盘拍卖之前，市场上就已经存在真正的双向交易。同批其他所有公司则都指望开盘拍卖能创造一个尚不存在的市场，而拍卖结果也确实回应了这一期待。

对于正在考虑“两步走”计划（先上市，后融资）的董事会，警告不言而喻：如果以不切实际的估值上市后股价暴跌，不仅无法保留日后融资的选择权，反而会彻底断绝这一可能。 一家股价较开盘价下跌60%至90%的公司，其融资选择在最好情况下会导致股权稀释，在最坏情况下则会沦为掠夺性融资——例如打折可转换债券、浮动价格金融工具、股权信贷额度——而这些正是我们关于SPAC退市的研究中，被认定为后续失败标志的融资结构。

选择这条道路的董事会，应当追求与IPO招股说明书所提供的相同内容：即在上市日前，有确凿证据表明，真正的投资者将以预期的价格持有该股票。如果存在这样的证据，直接上市就是高效且诚信的；如果缺乏此类证据，开盘拍卖将公开作出裁决，而代价则由股东承担。

银行：同一家机构，三种截然不同的职位

这三类架构中都出现了相同的投资银行，但它们的角色、经济利益、义务和法律风险差异巨大，因此董事会应将其视为三家不同的交易对手方，只是它们碰巧使用同一抬头。理解这些差异，就能解释每种路径能带来什么——以及无法带来什么。

表2. 三种架构下银行的角色、经济影响、实质内容及责任。来源：AUM Advisors。

由此可得出以下三个实际意义。

首先，首次公开募股（IPO）折扣不仅仅是一笔销售佣金——它体现了对资本承诺、法定责任以及二级市场义务的定价，而其他融资结构的费用中并不包含这些内容；如果不根据费用所涵盖的内容进行调整，就直接比较不同融资路径的名义费用比例，这属于类别错误。

其次，在SPAC退市交易中，目标公司权衡各家投行的建议时，应全面考量各方的激励机制：若顾问仅在交易完成时才能获得递延报酬，那么其对交易能否完成便无法保持中立。某些资质极高的SPAC退市顾问和配售代理可能根本没有可信的研究团队，而其他投行则可能要求签订CMA协议，该协议主要旨在确保研究支持和上市后营销服务。据我们所知，仅有一家投行对其SPAC首次公开募股（IPO）提供研究保障。 SPAC首次公开募股中的优先购买权条款可能充当一种“毒丸”机制，在交易首年阻碍其他投资银行提供研究和交易支持。

第三，在直接上市中，无论顾问名称在封面上多么醒目，都不意味着承销商会提供尽职调查、资金或支持——招股说明书本身会明确说明这一点，董事会应将这一表述理解为字面上的事实。

决策框架

诚实地回答这三个问题，就能迅速缩小选择范围。

1. 您是否需要在未来十二个月内筹集核心资本？如果是，那么以目前形式进行的直接上市实际上已无可能，选择只剩下IPO和SPAC拆分两种。如果不是——是真正不需要的话——那么直接上市就成为一种可选方案。

2. 您需要多大的定价确定性，这又值多少？如果您的计划确实取决于数月前就确定的估值——例如待定的收购、合同触发条款，或是需要长篇营销材料来阐述的复杂故事——那么，只要谈判条款是基于上述当前市场情况达成的，SPAC退市后的协商价格便是一项值得付费的切实优势。 如果对定价日的灵活性尚可接受，那么一旦将后续收益计算在内，IPO的簿记建档定价所产生的成本将低于董事会预期的水平。

3. 如果贵公司的股票明天开始交易，且没有任何营销推广，是否会形成真正的双向市场？这里要问的不是“我们公司是否知名度高”，而是“公众市场上的投资者是否了解贵公司”，并且他们是否表现出愿意以贵公司设想的估值持有该股票的意愿。 Ionic Digital 可能会给出肯定答案，这也是其直接上市之所以成功的原因。如果诚实的答案是否定的，那么直接上市就并非捷径，而在首次公开募股（IPO）与SPAC脱钩之间做出选择，则取决于问题1和问题2以及规模门槛：规模不足以吸引优质承销商的公司，应权衡“SPAC脱钩加机构PIPE”路径与微型股IPO既往业绩记录的利弊。

汇总表

表3. 基于2024–2026年业绩总结的三条路径。数据来源：Renaissance Capital；SPAC Insider；Jay Ritter；交易所数据；AUM Advisors分析。

这三条路径都有一个共同的要求

无论公司选择哪种上市途径，从上市首日开始就必须具备相同的上市公司基础设施：符合PCAOB标准的审计、按照《萨班斯-奥克斯利法案》时间表实施的内部控制、设有合格独立委员会的董事会、信息披露政策及《公平披露条例》（Reg FD）培训、旨在被超越的指导框架，以及在上市之前（而非之后）就已建立的投资者关系计划。

我们的研究报告《De-SPAC成功的五大要诀》详细阐述了这一准备工作；该检查清单对这三种路径均具有同等适用性，国际发行人应在任何目标上市日期前十二至十八个月开始进行相关准备。

跨境层面

对于跨国公司而言，决定是否在美国上市还需考虑其他因素——而且，随着当前这一轮美国市场IPO周期成为美国市场历史上国际化程度最高的一轮，可供参考的历史数据也日益丰富。2025年，外国发行人在美国IPO中的占比达到57%。 在2026年上半年公布的47家SPAC合并目标公司中，有20家（占43%）总部位于美国境外，分布于欧洲、亚太地区、加拿大和中东；上半年成功上市的企业包括首次登陆美国市场的芬兰、新加坡和加拿大科技公司。2026年8月，一家总部位于东京的金融科技公司完成了日本企业在纳斯达克的首例直接上市。

如今，每一扇门都成了通往跨境领域的入口。不过，历史经验在国外表现得尤为明显：

• 规模门槛的影响更为严峻。多年来，规模较小的国际发行人纷纷转向美国微市值IPO——这是本指南中所有路径中，已知业绩最差的一条。一家计划进行1000万美元美国IPO的国际公司，应当认真将其与获得机构PIPE承诺的SPAC退市方案进行比较，同时也应考虑是否应等待进行规模更大的发行，以吸引真正的机构投资者。

• SPAC退市已悄然成为一种机构级别的跨境入市通道。芬兰量子硬件领军企业IQM Quantum Computers于2026年7月1日完成了合并，期间赎回规模有限，且通过规模扩大的1.45亿美元PIPE融资，吸引了芬兰养老金机构Ilmarinen与现有股东共同入股：这正是欧洲深科技企业完整保留机构背书、成功进入美国资本市场的典范； 截至9月初，其股价小幅高于10.00美元的基准价，报10.80美元。

• 直接上市的警示案例中，国际案例所占比例明显偏高。OBOOK Holdings（台湾）于2025年10月首日估值达49亿美元，但当前股价为5.48美元，较开盘价下跌92%。 Advasa Holdings（东京）于2026年8月25日以12.00美元开盘，首日收盘价为6.26美元——下跌48%——其中大部分需求来自本土市场的散户投资者。此后，其股价已跌至0.13美元，较开盘价下跌逾98%。 考虑走这条路的跨境发行人，还需面对在本土市场明显失败所带来的额外声誉成本——因为下一轮融资、下一个客户和下一位雇员都在密切关注着这里。