“去SPAC”评分卡：2026年上半年

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所有版本： 2026年第三季度· 2026年上半年（本页） · 相关阅读：《SPAC退市成功的五大准则》（2026年6月）

“去SPAC”评分卡：2026年上半年

赎回、PIPE交易以及赢家与输家之间日益扩大的差距

克罗克·库尔森 | AUM Advisors 首席执行官

2026年7月 | 季度系列的首期

来源：SPAC Insider/AUM Advisors 分析。市场数据截至 2026 年 7 月 9 日。

2026年上半年主要发现

• 2026年上半年共完成24宗SPAC退市交易；其中7宗（占29%）的交易价格高于10.00美元的IPO发行价，这一比例几乎是自2010年以来699宗SPAC退市交易中15%比例的两倍。

• 在已公布的47笔交易中，以当前赎回价值（而非10.00美元）为基准，仅有3笔交易的交易价格比现金高出5%以上；38笔交易的价格在±2%范围内，而中位数交易价格比现金低0.8%。

• 赎回情况依然严峻：信托份额的中位数赎回率达89%，24笔交易中有12笔的信托份额赎回率超过90%。

• PIPE状态是最强预测指标：获得PIPE支持的交易中位数回报率约为−21%（基准为10美元），而未获得PIPE支持的交易中位数回报率则约为−59%。

每季度，一沓熟悉的投行演示文稿都会统计SPAC的IPO发行情况——有多少张“空白支票”确定了发行价、信托规模有多大、哪些发起人再次参与。几乎没有人追踪合并完成后的情况。原因令人不适：大约85%的已完成SPAC脱SPAC交易导致了价值毁损，而该行业更愿意统计“起飞”而非“着陆”。

我们持相反观点。在我们6月份发布的《SPAC撤销成功的五大准则》研究报告中，我们分析了自2010年以来所有699宗已完成的SPAC撤销交易，发现其中约七分之一成功的案例都遵循着可识别且可复制的准则。 本《评分卡》在该研究基础上进行了实时延伸：对2026年上半年已完成或已公布的每笔SPAC撤销交易进行客观、以数据为先的审查——涵盖成功案例、失败案例，以及二者之间的差异。

主要发现：我们在白皮书中指出的改革后市场分化趋势正在加速。在2026年上半年完成的24宗SPAC撤销交易中，有7宗（占29%）的交易价格高于10.00美元的IPO发行价，这一表现优于市场平均水平的比例几乎是整个699宗历史交易样本中15%优于市场表现率的两倍。 灾难性的案例依然灾难性。但成功的交易正以更快的速度取得成效，市场也在以惊人的速度进行筛选——将已公布的待定项目几乎完全按现金价值定价，并将真正的溢价保留给极少数幸运儿。

第一部分：已公布的项目储备——市场以现金价格评估交易

截至本文撰写之时，2026年上半年宣布的47宗SPAC解锁交易仍处于待定状态。对于一笔待定交易而言，最有参考价值的实时指标是：SPAC股票的交易价格与持有人赎回股份换取现金所能获得的金额相比处于何种水平。但这种比较的有效性取决于其分母的合理性。 大多数评论将溢价与IPO时存入信托的10.00美元进行对比——这一数字对任何成熟的SPAC而言都显得格外有利，因为信托资金自注资之日起便按大致相当于国库券利率的水平计息。而我们则以当前每股隐含现金价值作为基准，这更能反映信托当前的实际状况。

AUM Advisors | SPAC拆分评分卡 | 2026年上半年 第1期

这一调整彻底改变了局面。若以首次公开发行（IPO）时的信托净值为基准，47笔已公布的交易中有19笔（占40%）的交易价格似乎比信托净值高出5%以上；若以当前赎回价值为基准，47笔交易中仅有3笔符合这一情况。已公布的交易中，中位数交易价格比其现金价值低0.8%，而47笔交易中有38笔的价格在现金价值的±2%范围内。

图1. 按相对于当前赎回价值的溢价排序的2026年上半年已公布的SPAC解体案例。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

这些已流通多年的证券生动地说明了这一点。 一只正在筹备中的2021年发行的SPAC，相较于其10.00美元的发行价溢价达31%——但若计入五年累计利息，其交易价格较14.24美元的实际赎回价值仍低8%。目前交易价格较现金价值低5%以上的五笔交易，均属于存续已久的基金或明显存在问题的交易，其折价反映的是交易破局风险和流动性不足，而非投资机会。

真正令人信服的投资标的既罕见又集中：丘吉尔资本公司XI/Agility Robotics的溢价率约为 赎回价值的50%以上， Talawar Therapeutics的溢价率为 19%，而ZincFive的溢价率刚好超过5%。这意味着大约每15笔交易中，只有1笔能在交割前获得真正的溢价——而历史上，已完成的SPAC撤销交易中，只有15%创造了价值。 对于已宣布的SPAC撤销交易，市场的默认反应依然是“谢谢，我要现金”。投资者仅在极少数表现突出的公司中，才会在早期阶段认可其股权故事。

已公布的PIPE项目

在已公布的47笔交易中，有6笔披露了已承诺的PIPE融资，总额约为7.76亿美元，单笔金额从100万美元到2.25亿美元不等。 这6笔交易中有4笔是每股10.00美元的普通股直接投资。其中两笔附带认股权证，每单位配1.0至1.5份认股权证——我们将此类交易归类为结构化融资，与可转换证券、浮动价格重置机制，或发起人向投资者转让“免费”发起人股份作为额外奖励的安排同属此类。 两笔交易均获得了两位数的溢价，且都附带了大规模的已承诺PIPE融资（分别为2亿美元和2.25亿美元），这绝非巧合。已承诺资本与市场信心往往相辅相成，第二部分的已完成交易数据有力地证实了这一规律。

从行业构成来看：在已公布的47个目标项目中，科技行业占20个——占项目储备总数的43%——其次是可再生能源和电网基础设施，各有8个。按调整后的溢价计算，没有任何一个行业享有系统性溢价。投资信心仍取决于具体交易，而非主题本身。在竞争激烈的领域，虽然能确保上市，但未必能吸引投资者竞购。

第二部分：已成交交易——价值筛选器

2026年上半年，共有24笔SPAC解绑交易完成。从某种角度看，这一批交易似乎颇为熟悉：交易价格中位数为7.04美元，较10.00美元的IPO价格下跌了约30%。但从另一个角度看，情况已有所变化。 在这24笔交易中，有7笔的交易价格高于10美元——其中4家是量子计算公司。受冲击最明显的行业当属加密货币领域：上半年这4家数字资产SPAC（包括两家代币储备工具、一家加密资产管理公司和一家代币化平台）的交易价格中位数下跌了约70%，且无一超过10美元。

图2. 2026年上半年完成的所有24宗SPAC脱SPAC交易中，股价回报率与10.00美元的IPO发行价对比。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

赎回：依然是一场公投，依然残酷

已完成交易的 median 值显示，89% 的信托份额被赎回，且该组中有一半——即 24 笔交易中的 12 笔——因赎回而损失了超过 90% 的信托份额。 77%的平均值因少数几个显著的异常值而被拉高：两笔交易（Boost Run 和IQM Quantum Computers）在交割时赎回率为零，而Infleqition的赎回率仅为0.09%，基本保留了全部信托份额。

图3. 2026年上半年已完成SPAC退市交易的赎回率分布情况。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

赎回投票已成为市场对交易质量最真实的检验。目前，赎回率最低的三笔交易，其股价均高于10美元。在赎回率超过90%的12笔交易中，仅有一笔股价高于IPO发行价；而在赎回率在90%及以下的12笔交易中，有一半股价高于IPO发行价。 公开市场的SPAC持有人——常被刻板地描绘为“收益耕作型套利者”——正证明自己相当擅长对这些公司进行估值——至少在赎回通知日仍持有股份的投资者是如此。

PIPEs：新型信托

在已完成的24笔交易中，有16笔（占三分之二）通过PIPE融资完成，本半年度PIPE融资总额达27亿美元。 PIPE融资的中位数为1.2亿美元；1.69亿美元的平均值因一笔8.93亿美元的异常值（StablecoinX）而产生偏差。鉴于赎回率中位数为89%，实际情况是，PIPE融资已不再是信托资本的补充——而是正在取代它。信托已成为一种上市机制；而PIPE才是实际的融资方式。

结构化交易仍属例外，而非常态：在已完成的16笔PIPE交易中，有12笔是每股10.00美元或接近该价格的纯股权交易，而其余4笔采用了结构化安排——包括附带认股权证的折价ADS、单位证券，或将股权与可转换债券及优先股相结合的组合产品。两者的表现差距发人深省。 这4笔结构化交易的交易中位数跌幅约为-57%，而纯股权交易的交易中位数基本持平，为+2%。当纯资本选择观望时，交易方往往会接受结构化安排，而二级市场也会据此对股票进行交易。

图4. 按PIPE状态划分的收益中位数与10.00美元的对比（2026年上半年已完成交易）。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

更明显的分水岭在于是否拥有机构资本。获得PIPE投资支持的交易中位数跌幅为-21%；而未获得PIPE投资支持的交易中位数跌幅则高达-59%。已承诺的机构资本既是市场认可，也是流通股，更是发展动力——而缺乏机构资本如今几乎等同于被淘汰。

获奖者

表1. 2026年上半年完成脱SPAC交易且股价高于10.00美元IPO发行价的公司。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

七家获奖企业中有四家是量子计算公司——Horizon Quantum、Infleqtion、IQM 和Xanadu——且每家都通过 PIPE 融资完成了 1 亿美元或以上的融资。这批量子计算企业最鲜明地体现了当今市场中的稀缺性溢价：它们是少数真正具有差异化优势、基于深层科学技术的资产，普通投资者无法通过其他途径获得。 芬兰量子硬件领军企业IQM于7月1日完成融资，期间未出现任何赎回，且PIPE融资规模扩大至1.45亿美元，除现有股东外，还吸引了芬兰养老金机构Ilmarinen的参与——这充分展示了欧洲深科技公司如何通过“去SPAC”途径，在保持机构认可度的同时成功获取美国资本。 未来几个季度将验证每家量子公司的估值是否可持续；但市场正在区分真正的技术平台与概念股这一点，已毋庸置疑。

第三部分：三个案例研究

Horizon Quantum：高端 PIPE

从表面上看，dMY Squared与总部位于新加坡的Horizon Quantum的合并似乎是一起赎回事件：85%的信托股份被赎回，仅剩约1100万美元现金。但这一赎回数据未能体现的是，留存和新注入资本的质量。 这笔1.09亿美元的PIPE融资定价为每股11.82美元——较信托净资产价值溢价——设有18个月的锁定期，且获得了上一代最成功的量子SPAC企业IonQ的战略参与。 定价高于净资产价值且设有长期锁定期的PIPE，是SPAC脱SPAC后能发出的最强信号：精明的投资者以坚定信心为长期股权故事提供支持。该股当前交易价格接近24美元，涨幅达138%。

Suncrete：全套工具包

Haymaker Acquisition Corp.4 与Suncrete的合并，展现了改革后时代严谨的交易设计应有的模样。这是一项由私募股权支持的、针对阳光地带预拌混凝土业务的整合——作为一家拥有可观收入的真正工业企业，它正在整合一个处于代际所有权转移过程中的、高度分散且对运营至关重要的行业。赎回率控制在 56.5%——远低于 89% 的中位数。 应市场需求，PIPE融资规模从1.05亿美元扩大至1.67亿美元，并辅以5100万美元的不可赎回协议及5800万美元的远期购买承诺。交易完成数周内，公司便发起认股权证交换要约，从而优化了资本结构——消除了曾压制众多并购后股票表现的悬而未决的认股权证压力。 “五大纪律”在此案例中均得到体现，市场也给予了相应回报：股价上涨89%。Suncrete或许还预示了下一批赢家将从何而来：那些位于不起眼行业、能产生现金流的整合平台，在这些领域，公开市场资本被用作收购工具，而非退出手段。

StablecoinX：资本并非策略

本半年度规模最大的PIPE融资——8.93亿美元，由一批知名加密货币投资者提供——所涉及的交易价格已较峰值下跌约80%。TLGY Acquisition与数字资产财务工具StablecoinX的合并交易于6月完成，在历经四年半的SPAC存续期（期间经历了八次延期及一笔已终止的先前交易）后，99.6%的信托份额已被赎回。 这正是2021年那批企业所揭示、而市场也在不断重新领悟的教训：筹集到的资金并不等同于创造的价值。一笔九位数的PIPE融资固然可以充实资产负债表，但无法替代那种能让公众投资者有理由持有的、具有复合增长潜力的运营故事。成功的SPAC退市案例，首先是实业，其次才是融资。

在资本金规模的另一端，则是本期表现最差的项目：一笔800万美元的PIPE投资，叠加在150万美元的赎回后信托之上，目前交易价格已下跌96%。在这个市场上，资本金不足的交易不会有第二次机会。

第四部分：排名表与地理分布

理财顾问

表2. 2026年上半年已公告及已完成SPAC解体交易中的财务顾问委托情况（买方和卖方合计）。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

法律顾问

表3. 2026年上半年已公布及已完成SPAC解体交易中的法律顾问委任情况（所有交易角色合计）。来源：SPAC Insider；AUM Advisors分析。

地理：跨境半程

或许是本轮交易周期中最被低估的一个特点：已公布的2026年上半年收购目标中，有43%（47个中的20个）总部位于美国境外，其中包括8家欧洲企业（法国、瑞士、英国、爱尔兰、荷兰、波兰）、8家亚太地区企业（香港、新加坡、台湾、韩国、澳大利亚）、3家加拿大企业以及1家中东企业。 在已完成的交易中，24家目标公司中有9家是国际企业——包括本半年度来自芬兰、新加坡和加拿大的三家量子技术领域领军企业。SPAC反向合并已悄然成为国际企业寻求在美国上市、获得估值和流动性的主要途径之一——随着欧洲关键矿产、国防技术和深科技企业权衡上市地点选择，我们预计这一趋势将进一步加强。

其含义

上半年得出的三个结论，我们将在第三季度对每个结论进行再次验证：

1. 这种分化是真实存在的，且正在加速。 10美元以上股票的 29%比例 ——相较于15%的历史基准——并不意味着脱SPAC公司已经变得安全。这意味着市场在筛选这些公司方面变得更加高效，而且筛选现在发生得更早：体现在赎回投票中、PIPE认购名单中，以及成交前相对于赎回价值的溢价中。

2. PIPE才是关键。随着 信托赎回率达到中位数89%，在我们的上半年数据中，已承诺的机构资本已成为事实上的融资事件、市场认可的信号，以及二级市场表现的最强单一预测指标。条款的重要性不亚于规模：与信托持仓持平或高于信托持仓的纯股权投资是一种信任投票；而结构问题则是一个警示信号。

3. 稀缺性胜过供应。从 已成交交易的业绩来看 ，赢家主要集中在公开市场无法触及的资产领域：量子计算平台、具有差异化的前沿科学领域，以及首次登陆美国市场的国际领军企业——此外，以Suncrete为例，还有一家能产生现金流的工业整合者。 在已公布的待交易项目中，两家企业获得了“信心溢价”——一家是定义行业标准的机器人平台，另一家是处于临床阶段的生物技术公司——而竞争激烈的中游企业则仅能以现金价格交易。稀缺性能赢得出价；供应量则能换来上市资格。

《评分卡》将在第三季度结束后回归，并延续相同的视角：关注的不是SPAC的数量，而是哪些组合创造了价值——以及原因何在。

引用方式： AUM Advisors，《SPAC退市评分卡：2026年上半年》，2026年7月，https://aumadvisors.com/scorecard。引用数据时请注明出处并附上本页链接。媒体咨询：info@aumadvisors.com。

关于 AUM Advisors

AUM Advisors 是一家专注于国际发行人和复杂美国资本市场情境的高级投资者关系及资本市场咨询公司，服务范围涵盖 SPAC 的完整生命周期，从车辆设立到作为上市公司运营的第一年。方法论说明：交易数据来自 SPAC Insider；分类与分析由 AUM Advisors 完成。“结构化”PIPE 包括可转换工具、折扣或浮动定价、认股权证覆盖，以及涉及发起人向投资者转让股份的安排。 回报率以 10.00 美元的 SPAC 首次公开发行（IPO）价格为基准计算，并已进行拆股调整。已公布交易的溢价以 SPAC Insider 当前的每股隐含现金价值（最新信托文件）为基准计算，而非 IPO 时的信托价值。本报告中的任何内容均不构成投资建议。