一切皆可协商

71笔SPAC交易让我们对企业合并协议有了哪些认识

我们阅读了企业合并协议。每一份都读了。

2026年上半年完成交割的每笔SPAC脱SPAC交易——共计24笔——以及所有47笔已公布和待完成的交易的签约条款。包括《最终协议》（BCAs）、发起人支持协议、认购协议、修订协议、委托书以及交割后的8-K报告。对于任何考虑进行SPAC合并的公司而言，这些记录表明：你认为已经确定的每一项条款，其实都并非一成不变。

该推广属于预算，而非费用

在“发起人股份转让”（即以象征性价格收购的创始人股份）方面，目标公司的谈判进展最为显著。仅在2026年上半年，我们在已完成的交易中就统计到了十种不同的股份转让结构：

→在StablecoinX与 TLGY Acquisition的合并交易中，发起方将其100%的创始人股份和私募认股权证，换取了交易完成后公司固定比例的3%股权——将固定出售权转换为比例份额，并将所有稀释风险从目标公司转移出去。

→在 Infleqtion与Churchill Capital Corp X的合并中，只有当股价维持在12.00美元时，发起人股份才会归属——若未能达到该水平，则五年后将被没收。仅凭交易完成本身并不会获得任何收益。Infleqtion于2月完成交易，其4.16亿美元信托基金的资产几乎100%得以保留。

→在IQM量子计算机与实物资产收购的组合中，发起人的认股权证注销遵循以下公式：若信托收益为1亿美元或以下，则全部3,725,000份认股权证将被注销。若超过该金额，发起人将按剩余信托资产（÷ 1.75亿美元）的比例保留认股权证。发起人将自动承担该投资工具自身赎回产生的成本。

→ 在Teamshares与Live Oak Acquisition Corp. V 的合并交易中，激励股份被用作交易货币——根据合同约定进行拆分，以便发起人能够动用创始人股份购买 PIPE 投资份额及非赎回承诺，且未动用的激励股份中有 50% 将在交易完成时被没收。

→ 在Boost Run 与Willow Lane Acquisition的合并交易中，我们发现了一笔“推广”交易的市场价格：一家与卖方有关联的实体以每股创始人股份1.75美元的价格，购入了发起人持有的27.5%的创始人股份及认股权证。这相当于每10.00美元仅支付了17.5美分。

如果某位赞助商告诉你这种推广是常规操作，那么2026年的备案记录却不这么认为——这种情况足足出现了十次。

融资：已承诺的PIPE融资如今已成为例外

以下这个数据应当重新定义董事会讨论的框架：在2026年年中已公布且正在进行中的47宗SPAC解绑交易中，仅有6宗在公告时披露了已确定的PIPE融资。如今，“先签署协议，待审期间再融资”的模式已成为主流。

已完成的融资轮次展示了这在实践中意味着什么。以10.00美元价格签署了承诺型普通PIPE协议的交易包括：Inflection（1.265亿美元）、Securit ize 与Cantor Equity Partners II（2.25亿美元）、Xanadu Quantum Technologies 与Crane Harbor（2.75亿美元）、IQM（1.34亿美元，随着芬兰养老金保险公司Ilmarinen的加入，规模扩大至1.46亿美元）——这些交易将赎回率控制在最低水平，并按公告条款顺利完成。

那些在未获得承诺资本的情况下签署的交易，最终都以某种方式为此付出了代价：有一笔交易将投前估值从18亿美元下调至13.5亿美元，才得以完成PIPE融资；另一笔交易则发行了12%的累积可转换优先股；Teamshares将其PIPE定价为9.20美元，而赎回价值约为10.54美元——这是一个诚实的、能使市场出清的价格，换来了确定性。 风险终将体现在价格中——无论是交易总额、票面利率、认股权证覆盖率，还是折价幅度。唯一的问题在于，目标公司董事会更倾向于哪种“货币”来体现风险。

而在上半年，我们发现的最经济实惠的赎回防御策略甚至分文未花：Boost Run在赎回截止日期前的两周内宣布与戴尔科技达成14.4亿美元的协议，并获得英伟达ExemplarCloud认证——最终以零赎回、零PIPE（私募股权投资）的成绩完成交易，将Willow Lane旗下1.338亿美元信托基金的100%资产成功交付。

最低现金条件已发生变更

2026年上半年已披露的交易交割中，最低现金条件从2000万美元（HadronEnergy–GigCapital7）到1.5亿美元（Xanadu和IQM均如此）不等——且每笔交易都计入了信托资金和融资。 正是由于这一统一的条款起草惯例，大规模赎回才不再导致交易流产：Teamshares公开确认其1.2亿美元的条件仅靠PIPE融资就已满足；另一笔交易在仍有153,830股公开流通股的情况下完成了交割。

我们发现的条款设计最精妙的，恰恰也是那个最不整数的数字：Presidio Production与EQV Ventures 的合并交易中，设定了最低现金条件，金额恰好为 140,197,687 美元——这一数额是根据实际资金用途明细表得出的，而非出于营销效果的考量。基于公式推导出的条件，要迫使对方放弃该条件要困难得多。

其中最具创意的是Suncrete的方案：如果交割时的可用现金低于2.5亿美元，卖方的优先股将自动转换为9%的可转换永久优先股，而非以现金形式赎回。资金缺口的分配顺序已在签约时达成一致——是在书面协议中明确约定的，而非在慌乱中仓促决定。

时间对赞助商不利——请把这一点写下来

临近截止日期的SPAC具有负面杠杆效应，而经验丰富的目标公司则通过合同条款加以规避。在一宗为期14个月的欧洲生物技术交易中，每次修订都使条款更有利于目标公司：首次延期完全免除了目标公司应支付的终止费；第二次延期提高了对价，取消了净有形资产要求，并要求发起人无偿放弃20万股股份和40万份认股权证。

上半年还出现了一项我们预计会被效仿的条款：在Enhanced Group与A Paradise Acquisition的合并交易中，设定了一项由发起方支付的反向终止费——如果交易因SPAC方故意违约而告吹，发起方需支付最高4,875,000美元。过去认为终止费仅由一方承担的假设，已不再有先例支持。

并非所有计时都对目标有利。

该组案例中耗时最长的两笔交易——分别耗时20个月和22个月——最终以可转换赞助商票据规模激增告终，资金流向了交割日的薪酬方案；其中一笔交易中，原有公众股东与赞助商合计持有该公司0.55%的股份。我们在此不点名具体交易；相比交易各方，这些模式本身更为重要。但正是这些案例，促使我们编制了下文的清单。

BCA新闻稿中鲜少提及的交易要点

该公告新闻稿涵盖了估值、PIPE规模以及战略考量。而决定实际风险由谁承担的条款则载于附件中。如果您是首次被收购的目标公司管理团队或董事会，以下这七点最有可能被以“行业惯例”为由一笔带过——而这些条款中的每一项，在2026年上半年完成交易的人士在谈判中都采取了不同的处理方式：

1. 发起人应推动权益归属和没收机制。关键不在于“是否”实施，而在于“如何”实施。今年，一次性没收、绩效归属以及与信托挂钩的计算公式等方案均已达成交易。默认方案（即发起人因任何原因达成交易即可保留全部权益）是您绝不应接受的唯一结构。

2. 可转换赞助商票据。这是在长期悬而未决期间一种低调的融资扩张渠道。某份2026年BCA在未获得目标方书面同意的情况下，直接禁止了此类票据。不妨问问，为什么你的BCA没有这样规定。

3. 最低现金要求的重要性——以及谁可以豁免该要求。信托加融资模式下，该要求由公司方设定，仅可由您豁免，且基于您的资金用途计划制定。若仅为表面效果而选择一个整数，则极易导致日后被要求豁免该要求。

4. 融资窗口期。如果PIPE在签约时尚未确定，则BCA应明确规定由谁决定其价格、结构和优先级。2026年的一笔交易将该窗口期写入了协议本身；而大多数交易则将其交由杠杆条款决定。

5. 递延承销费和关联方费用。SPAC的IPO承销商对信托享有索偿权——该索偿权可被放弃、可被削减或可转换为股权，这三种情况均有已备案的先例。当发起人的关联方同时担任配售代理时，这些费用会以其他名义收取。务必在意向书（LOI）阶段——且必须在签署《业务合作协议》（BCA）之前——要求提供完整的发起人方经济利益明细表，而非在代理声明中才提供。

6. 延期定价。每次延期申请都构成一次重新定价事件。2026年的记录显示，其中包含通过协商免除的终止费、增加的对价，以及作为获得更多时间的代价而放弃的发起人股份。如果您的《业务合作协议》（BCA）未明确规定延期将给发起人带来多少成本，那么这对发起人来说是零成本——而对您来说却是全额损失。

7. 双向终止费。由目标公司支付的终止费是传统标准条款。今年完成了一笔由发起人支付的反向终止费交易，这已成为先例。

这些内容都没有什么稀奇的。所有信息都已公开——只要你知道去哪里查找，以及该与什么进行对比。

AUM Advisors 完整收录了2026年上半年所有71宗SPAC合并交易（de-SPAC）的交易条款——包括每项股权转让结构、融资安排、最低现金条件、费用处理方式以及从签署到交割期间的修订条款，并附有相关备案文件引用。若贵公司正在评估SPAC合并交易或就正在进行的交易进行重新谈判，请联系我们，我们将根据当前市场记录对贵公司的条款清单进行基准对比分析。